作者：中国社会科学院金融研究所副研究员、国家金融与发展实验室高级研究员　周莉萍

　　中国作为全球制造业中心，源源不断地向美国等西方国家提供物美价廉的消费品，这成为稳定美国等西方国家物价不可或缺的因素。

　　货币宽松与通货膨胀之间的基本关系，至少包含三个基本理论事实：一是货币宽松同时引发信贷宽松才会引发通货膨胀；二是只有在一国实际产出远低于潜在产出，货币宽松才会引发通货膨胀；三是世界有像中国一样的国家和地区，有能力生产物美价廉的消费品。

　　目前，西方主要发达国家和地区的央行为了应对新冠肺炎疫情对经济造成的负面影响，正在实施高强度的货币宽松政策，此类政策是否会导致全球大通胀引起各界担忧。笔者认为，从量化宽松的货币政策工具结构来看，短期之内货币宽松并不意味着全面的信贷宽松，发生通胀的可能性较低，甚至在油价暴跌之下会有局部通货紧缩。但与2008年国际金融危机对经济的影响相比，新冠肺炎疫情对经济影响较为严重，包括对供给和需求的双重影响，可能会引发全球经济螺旋式下降和深度衰退。因此，全球经济若不能在3—5年实现复苏，主要发达国家宽松到极致的货币政策将引发全球通货膨胀。

　　全球货币宽松与通胀之间的基本关系

　　在讨论全球货币宽松与通胀之间的关系时，常常会受到美国金融学家米尔顿·弗里德曼的经典结论“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象”的影响。进而言之，没有限度的全球货币宽松必然引发通货膨胀，潜在的通胀约束也决定了货币政策对经济的刺激作用有限。但这一经典结论没有在2008年全球货币宽松实践中得到应验。也就是说，2008年国际金融危机之后，主要西方发达国家和地区实施货币宽松政策，并没有引发全球大通胀，反而陷入不同程度的通货紧缩。在此事实和背景下，我们需要重新思考货币宽松和通货膨胀之间的基本关系。

　　反思2008年货币宽松政策实践，之所以没有引发通货膨胀大致有四个主要原因。一是大多数发达国家的货币宽松没有引发信贷宽松，中央银行扩张基础货币，被商业银行以超额存款准备金方式持有，并没有同步扩张信贷，天量货币没有进入实体经济，而是滞留央行并扩大了央行资产负债表规模。以至于中央银行开始对超额准备金实行负利率政策和征税，以推动商业银行放贷。二是非常规货币政策不是单纯扩张货币和信贷，而是通过收益率曲线控制、负利率政策等非常规货币政策工具在中长期时间内降低财政债务负担，为财政政策提供空间。三是全球经济及时复苏，尤其是美国2008年次贷危机以来实现股市十年繁荣，经济持续增长，实际生产率增长接近潜在生产率，宽松的财政和货币政策刺激作用连续生效。四是中国是抑制全球通货膨胀的重要力量。中国作为全球制造业中心，源源不断地向美国等西方国家提供物美价廉的消费品，这成为稳定美国等西方国家物价不可或缺的因素。所以，货币宽松与通货膨胀之间的基本关系，至少包含三个基本理论事实：一是货币宽松同时引发信贷宽松才会引发通货膨胀；二是只有在一国实际产出远低于潜在产出，货币宽松才会引发通货膨胀；三是世界有像中国一样的国家和地区，有能力生产物美价廉的消费品。

　　基于此，我们需要关注的核心问题有两个：一是当前这一轮货币宽松和财政救济等政策工具是否引发了信贷扩张，二是全球经济能否尽快复苏至潜在产出水平。

　　全球新一轮货币宽松政策措施

　　当前，新冠肺炎疫情导致人员流动受阻，企业复工复产存在实际困难和高防护成本。同时，失业、收入减少、股市暴跌引发财富缩水等因素也对消费、投资等需求产生了冲击。这导致了总供给和总需求同时下降，名义价格下降继而诱发通货紧缩将不可避免。对此，为缓解新冠肺炎疫情对全球经济及金融市场的冲击，3月以来，主要发达国家和地区央行立即行动，短期之内将货币支持宽松到极致，相继宣布降息+QE（量化宽松）等宽松货币政策，增加市场流动性，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑，具体政策如下。

　　第一，美联储两次紧急降息至0%，并开启无限量QE。3月3日，美联储紧急操作，将联邦基金利率的目标范围降低50个基点；3月16日美联储再次将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0％—0.25％，同时启动7000亿美元的资产购买计划；3月18日美联储重启2008年曾经使用过的商业票据融资便利机制（CPFF）以及其他多达10种贷款便利，为企业、家庭和金融机构提供信贷；3月23日，美联储宣布将继续购买国债和MBS（抵押贷款证券化）以支持经济和金融系统的稳定，并且不进行额度限制，即“无限量QE”。

　　第二，欧洲央行维持主要再融资利率为0%，扩大量化宽松力度。欧洲央行利率决议于2019年11月1日起，重启资产购买计划，规模为每月200亿欧元。2020年3月12日，欧洲央行决定维持欧元区主导利率不变，在2020年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划，同时使用流动性工具以及灵活银行业监管等措施，为欧元区注入额外流动性。3月18日，欧洲央行再次宣布7500亿欧元的紧急资产购买计划持续至2020年底。此外，欧洲央行表示将随时准备根据需要适当调整所有措施，保证银行体系的流动性。

　　第三，日本央行维持政策利率为-0.1%，进一步扩大宽松力度。日本央行在3月16日决定通过扩大资产购买计划等手段进一步加大货币政策宽松力度，将交易型开放式指数基金（ETF）年购买规模增加一倍至12万亿日元，将房地产投资信托基金（J-REITs）年购买规模增加一倍至1800亿日元，同时承诺到至2020年9月底，增加购买2万亿日元的商业票据和企业债。3月19日，日本央行宣布在计划外购买1万亿日元的日本国债。其中2000亿日元购买1—3年期国债，3000亿日元购买3—5年期国债，4000亿日元购买5—10年期国债，1000亿日元购买10—25年期国债。

　　第四，英格兰银行两次降息至0.1%，并扩大资产购买规模。3月11日，英格兰银行宣布将基准利率下调50个基点至0.25％，维持对非金融投资级公司债券100亿英镑、国债4350亿英镑的购买规模；引入新的定期融资计划（TFSME），通过央行储备为中小企业提供超过1000亿英镑资金支持；将逆周期资本缓冲率削减至银行对贷款需求方风险敞口的0％，并持续至少12个月，为企业提供高达1900亿英镑的银行贷款。3月19日，英格兰银行在特别会议上宣布进一步降息15个基点至0.1%，并增加2000亿英镑英国政府债券和非金融投资级公司债券的持有量，扩大TFSME计划。

　　宽松货币政策的工具与作用

　　综上所述，主要发达国家和地区央行推行宽松货币政策的工具与作用如下。一是已使用宽松货币政策工具。从各国和地区的抗疫政策来看，当前央行使用的货币政策工具和2008年国际金融危机救市大致相同，主要包括降息、大规模资产购买、为发放各种借贷提供便利。同时辅以控制收益率曲线、负利率政策、降低银行资本要求等货币工具。二是推行宽松货币政策作用。从理论和实践层面来看，若宽松货币政策实施得当，可以有助于增加市场流动性和缓解信贷缺口，降低信用风险，为家庭、企业和金融机构提供有效支撑。三是宽松货币政策工具是否已用尽。在全球疫情冲击结束之前，货币政策扩张的空间依然存在，但传统货币政策作用空间已用尽，非常规货币政策空间并没有被用尽。央行大规模购买资产、前瞻指引、负利率政策在不同国家和地区并未完全释放，如美联储和英格兰银行等，并未开启负利率政策，当然负利率政策一旦开启，其下限没有约束。大规模购买资产是一个相对概念，其购买空间取决于各国央行意愿。

　　主要发达国家和地区推行宽松货币政策是否会引发通胀？一方面，从全球宽松的货币政策工具结构来看，短期之内并不会引发通胀。疫情期间，任何注入实体经济的资金，如果流入优质企业而非投机领域，都将助力经济企稳并向好的方向发展。因此，发达国家提供各种信贷便利辅以严格的审计和筛选程序，目的在于选出优质企业。这些企业仅仅是由于疫情爆发引起的流动性困难，而非战略发展方向错误的失败企业，让这些企业活下来是经济复苏的根基所在。另一方面，当前全球所有经济体都为应对疫情付出了不同程度的经济损失和代价，尤其是服务业高度发达的西方国家。疫情之后是否会引发通胀，取决于实体经济能否在3—5年内走向复苏。也就是说，疫情之后，实体经济的及时复苏对抑制未来的通货膨胀非常关键。反之，疫情之后，若经济没有快速复苏，全球将面临通货膨胀的风险。